任泽平：从韩国看中国调结构 哪些行业衰落 哪些会成功

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【泽平宏观】改革牛转型牛买什么：韩国

文：国泰君安宏观任泽平

自14年2季度，中国无风险利率下降，改革提升风险偏好，启动了一轮分母驱动的“改革牛”“转型牛”。本文借鉴韩国经验，探讨大类资产轮动和行业配置。

摘要：

韩国增速换挡期的大类资产轮动顺序：由于体制性和结构性原因，一开始拒绝增速换挡，改革迟缓，通过刺激延缓出清加杠杆，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，导致企业融资难贵（估值层面差），资本市场缺乏增量资金，股债双熊。

一旦加杠杆进程被房地产长周期拐点、资金断裂、资本流出等中断，先是庞氏融资需求破掉，出清去杠杆进程开启，风险溢价瞬间飙升，央行大规模放水，无风险利率下降，改革提升风险偏好，经济触底后信用利差收窄，企业融资成本降低，主动加杠杆扩张，经济复苏。所以大类资产轮动顺序，先是债牛，后是股牛。经济和利率从高位下降过程中利率债牛，触底后信用债牛，股市走牛，股债双牛。经济复苏初期，利率触底，风险偏好提升，股牛债熊。

韩国增速换挡期的经济和资本市场表现：韩国在1997年金融危机之前，拒绝增速换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新5%比旧8%好”。

概况来讲，韩国在1992-1996年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆、改革迟缓、企业亏损、风险积聚。韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因主要是：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、金融风险化解。

韩国增速换挡期的行业板块表现：韩国在增速换挡期“转型牛”中，强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车。弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械。与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业。

预计此轮中国“改革牛”“转型牛”的领跑行业是非银、TMT、互联网、医药医疗、新材料等，传统行业中受益于转型和国企改革的领域。由于降准空间比降息大，在短期银行可能会扮演黑马，中期看利率市场化、金融风险化解、金融结构演变等进展情况。房地产企业一线城市会明显好于三四线城市。

目 录

1. 韩国增速换挡期的经济和资本市场表现: 危机倒逼，深蹲起跳

1.1. 韩国在1997年金融危机前：拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊

1.2. 韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，新5%比旧8%好

2. 韩国在增速换挡期“转型牛”中的行业板块表现

2.1. 强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车

2.2. 弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械

2.3. 与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业

3. 启示：增速换挡期买什么？

3.1. 增速换挡期的大类资产轮动顺序

3.2. 增速换挡期的经济和资本市场表现

3.3. 增速换挡期的行业板块表现

正文：

自2014年2季度，中国无风险利率下降，改革提升风险偏好，启动了一轮分母驱动的“改革牛”“转型牛”。我们对这轮牛市的性质在《新5%比旧8%好——转型宏观之二》、《习近平政治经济学与中国未来——转型宏观之三》、《增速换挡的牛市催化剂：国际经验与中国未来——转型宏观之四》、《当前经济和股市类似1996-2000年：改革牛—转型宏观之五》中进行了详细的探讨，这也是我们今年最早最坚定预判大牛市的逻辑出发点。

本文以韩国为例，进一步探讨“转型牛”的大类资产轮动和行业配置逻辑。作者此前曾在一些培训和路演时介绍过部分思路，比如9月份提出增速换挡期大牛市中非银板块将领跑。

1. 韩国增速换挡期的经济和资本市场表现: 危机倒逼，深蹲起跳

韩国增速换挡发生在1992-2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新5%比旧8%好”。

1.1. 韩国在1997年金融危机前：拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊

韩国增速换挡发生在1989-2003年间。1961年朴正熙军变上台，开始了追赶进程，1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过1997、1998年的金融危机冲击和1999、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。

进入80年代末-90年代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了基本面性的变化，刘易斯拐点和房地产长周期拐点到来，面临增速换挡和动力升级的客观要求。

韩国的刘易斯拐点出现在80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工会活动活跃，劳资矛盾突出，工人工资水平迅速提高。同时，随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的快速技术进步，逐渐接近发达国家的技术前沿面，引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

表1 GDP增长率的贡献分解（1971-2005）（不含农业和采矿业）

韩国的房地产长周期出现在90年代中后期。韩国的人口总和生育率在 1970 年代初期开始显著下降，1970-1990 年期间，每年人口出生数量从 101 万下降到 65 万人。因此，1990年前后20-50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。

1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政性干预广泛存在，这加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥，“大马不死”，过剩产能难以退出。

90年代初，韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，改革迟缓，寄希望于通过放松货币刺激经济重回高增长轨道，1992-1996年间（金泳三执政时期）韩国M2和CPI增速高达20%多。高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资，陷入到产能过剩加剧与金融加杠杆的恶性循环之中，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。

这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本账户开放，财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992-1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4 亿美元( 可用外汇储备294.2 亿美元)，短期外债是外汇储备的3倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构而且使得整个国民经济都面临巨大风险。

由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求。负债率攀升推高无风险利率，1992-1996年韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。

由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA受到挤压，30家大财阀的平均资产回报率（ROA）在1996、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992-1996年间股市长熊。

1.2.韩国在1997年金融危机后：危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，新5%比旧8%好

1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。1997年30家大财阀中的韩宝、起亚等8家财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加。

1997年韩国金融危机主要是因为在增长阶段转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府广泛的隐性担保，导致企业对外负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能出清，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。

笔者曾为了研究韩国在上世纪90年代的增速换挡经验，阅读了几十本经济片段史的书，并与多位当时改革操盘手交流，近期也在翻译艾肯格林的《从奇迹到成熟——韩国转型经验》。我曾经困惑，增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整？现在答案已经很清楚，是因为拒绝减速，不相信长达30年的高增长时代已经过去，寄希望于刺激重回高增长轨道，维持旧增长模式，导致负债循环和杠杆攀升，拉高无风险利率，对实体经济和股市产生抑制作用。1996年韩国30大财阀资产负债率升至80%，最终投资者用脚投票。

幸运的是，1998年金大中总统主政以后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代，三星、现代等一批国际企业脱颖而出。虽然2000年后，韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断了，无风险利率下降到4%，股市走牛并翻了3倍了，产业升级了，企业盈利提升了，增速换挡成功了，实现了“新5%比旧8%好”。

从金融危机前后韩国股市表现看，1997-1999年韩国股市跌去60%，随后，1999-2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年走出一波大牛市。

2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

表2 韩国十大主要出口产品占总出口比重变动表（单位：%）

2. 韩国在增速换挡期“转型牛”中的行业板块表现

概况来讲，韩国在1992-1996年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆、改革迟缓、企业亏损、风险积聚。

韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、风险化解。

从金融危机前后韩国股市和行业板块表现看，1997-1999年韩国股市跌去60%，随后，1999-2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003-2007年走出牛市。

金融危机期间的1997-1999年行业板块中跌幅最深的是建筑（-79%）、银行（-76%）、建材（-75%）、造纸（-71%）、证券（-70%）等，跌幅较小的是电子、食品饮料、钢铁、保险、机械等。

金融危机后增速换挡期进入下半场，1999-2001年行业板块中涨幅最大的以此是证券（600%）、电子（400%）、非金属（334%）、保险（310%）等，与之相对应地，造纸、机械、纺织服装、建筑等涨幅较小。

增速换挡成功后2002-2014年行业板块中涨幅较大的依次是交运设备、化工、运输仓储、食品饮料、保险、钢铁、医疗、机械、电子等。

2.1. 强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车

1、证券

证券是典型的周期是行业，牛市中弹性最大。韩国的证券板块是跌幅较深，反弹幅度最大的板块。

值得注意的是，韩国在2000年以后，随着高端制造业、现代服务业和创新型中小企业崛起，股权融资大发展，券商经纪、投行等业务明显受益，因此，证券业兼具周期性和成长性行业的双重特征。

与之形成鲜明对照的是，韩国银行板块跌下去略有反弹后阴跌数年，可能的原因，除了不良率过高以及随后的信用卡危机之外，韩国直接融资在危机后迅速发展，积压了以银行为主的直接融资业务。

2、电子

韩国金融危机前后，电子板块跌幅最小，反弹幅度排第二，可能主要受益于转型升级，行业快速成长，尤其是三星、LG的崛起。

3、保险

可能的原因是，韩国危机前后无风险收益率从14%降到4%，下降到原来的1/3，由于保险公司配置了大量债券，债券价格大幅上涨，保险公司资产负债端均受益。同时，危机触发了民众和公司对商业保险的需求，加之政府抵税政策，保险密度大幅上升。

4、医疗。

推动因素可能来自人口老龄化、技术进步、消费升级、人民对健康的追求等。

5、钢铁、化工

韩国钢铁行业板块股指涨幅强于大市，十分奇怪，但却极富启发性，可能的原因是：经过金大中时期BIG DEAL推动兼并重组，钢铁行业集中度大幅提升，集中到浦项制铁一家；浦项制铁产品结构优化升级，已经不再生产线材，完全转向了高端板材生产，并与下游的现代汽车和造船公司达成战略联盟；韩国造船和汽车行业崛起对高端板材带动明显。

化工的情况可能与钢铁类似，出现了产品升级。

6、交运设备。

韩国汽车、造船等高端制造业崛起，以现代为代表。

2.2. 弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、银行、机械

1、建筑、建材

由于房地产建筑长周期拐点出现，建筑业大幅跑输大盘，金融危机后跌下去再也没起来。

2、纺织服装、造纸及木制品

随着劳动力成本上升，劳动密集型的初级加工业不再具备比较优势，行业出现明显衰落。

3、批发零售

行业缺乏成长性，并被电商替代。

4、银行

韩国增速换挡“转型牛”银行板块弱于大市

5、机械

房地产建筑周期拐点到来，对机械需求减少。

2.3.与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业

1、运输仓储

韩国增速换挡“转型牛”运输仓储板块与大市同步

2、食品饮料

韩国增速换挡“转型牛”食品饮料板块与大市同步

3.启示：增速换挡期买什么？

3.1. 增速换挡期的大类资产轮动顺序

由于体制性和结构性原因，一开始拒绝增速换挡，改革迟缓，通过刺激延缓出清加杠杆，膨胀无效融资需求，推升无风险利率，导致企业融资难贵（估值差），资本市场缺乏增量资金，股债双熊。

一旦加杠杆进程被房地产长周期拐点、资金断裂、资本流出等中断，先是庞氏融资需求破掉，风险溢价瞬间飙升，央行大规模放水，无风险利率下降，改革提升风险偏好，经济触底后信用利差收窄，企业融资成本降低，主动加杠杆扩张，经济复苏。所以大类资产轮动顺序，先是债牛，后是股牛。经济和利率从高位下降过程中利率债牛，触底后信用债牛，股市大幅走牛，股债双牛。经济复苏初期，利率触底，风险偏好提升，股牛债熊。

3.2. 增速换挡期的经济和资本市场表现

韩国在1997年金融危机之前，处于增速换挡期的上半场，拒绝换挡，改革迟缓，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛，实现“新5%比旧8%好”。

概况来讲，韩国在1992-1996年增速换挡期上半场为熊市的原因主要是：利率过高、刺激加杠杆、改革迟缓、企业亏损、风险积聚。

韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场走出大牛市的原因主要是：利率下降、政策宽松、改革提速、企业盈利改善、风险化解。

3.3. 增速换挡期的行业板块表现

韩国在增速换挡期“转型牛”中，强于大市的行业依次是证券、电子、保险、医疗、钢铁、化工、汽车。弱于大市的行业依次是建筑、建材、纺织服装、造纸及木制品、批发零售、机械。与大市同步的主要是运输仓储等典型周期性行业。

预计此轮中国“改革牛”“转型牛”的领跑行业是非银、TMT、互联网、医药医疗、新材料等，传统行业中受益于转型和国企改革的领域。由于降准空间比降息大，在短期银行可能会扮演黑马，中期看利率市场化、金融风险化解、金融结构演变等进展情况。房地产企业一线城市会明显好于三四线城市。